Highlights

• 地方政府金融工具的扩张导致债务增加。
• 案例研究表明基于土地的融资机制不足。
• 地方政府金融工具将金融风险转移给地方政府。

Abstract

面对08年全球金融危机 (GFC)，中国为刺激经济投资4万亿，该计划大部分是由地方政府融资机构完成的。本文以嘉兴市城市建设投资公司（嘉兴城投）为研究对象。我们发现，中国主要利用银行贷款和债券为土地和基础设施建设融资。为了从资本市场借款，嘉兴城投将分配的国有土地作为抵押，并通过与市政府签订的建设和转让协议来提高信用。然而，该企业未能偿还贷款，导致进一步的借贷。由于中央政府的控制，嘉兴城投自2012年起在名义上脱离了市政府，但它仍然扮演着财政角色。它与其他地方政府融资机构重新打包，以进入外国债券市场。本文揭示了地方政府融资机构是如何作为金融渠道将中国的地方政府与金融市场联系起来的。

Keywords

城市发展、金融化、地方政府金融工具 (LGFV)、2008 年全球金融危机 (GFC)、中国

1. Introduction

本研究将通过考察地方政府金融工具（地方融资平台，以下简称 LGFVs）来关注中国的这一问题。

自全球金融危机以来，中国出现了利用金融中介为城市发展融资的趋势。为了应对全球金融危机的影响，中国采取了积极的战略，通过大规模的城市化和基础设施建设来吸纳富余劳动力。该战略以 4 万亿刺激计划为核心，旨在在危机后不久投资 4 万亿元用于城市基础设施建设。为实施国家战略，中央承诺提供 1.8 万亿元，其余 2.2 万亿元下放给地方政府。由于地方政府在 2014 年之前根据预算法没有资格对外借款，中国人民银行（PBC）鼓励地方政府使用 LGFV 寻求外部融资。地方政府融资平台是“地方政府通过注入土地、股权和其他形式的资本设立的，承担政府投资项目融资功能的实体”（国务院，2010）。此外，“地方政府共同承担还款责任”（银监会，2011）。在中央政府的鼓励下，中国见证了地方政府融资平台的蓬勃发展。

地方政府融资平台包括专门为大型城市发展项目融资的国有企业和政府机构。专门从事城市建设的国有企业是城市开发投资公司（以下简称城投）。城投是地方政府融资平台的主体，它们由各级地方政府建立。城投的功能各不相同，从大型活动项目、基础设施到普通土地开发。在后危机时代，一些符合条件的地方政府融资平台甚至可以进入债券市场，发行城投债（城投债），从而形成了大规模的城投债市场。因此，我们考察城投作为地方政府融资平台的角色，并重点关注其金融功能。

我们用一个案例来研究LGFV的运作。嘉兴市城市建设投资有限公司（以下简称嘉兴城投）为市级城投，可以作为了解地方政府融资平台的有用案例，原因有二。首先，嘉兴城投在融资活动方面经验丰富，是2008年中央批准后最早发行城投债券的地方融资平台之一。嘉兴城投的财务业绩已记录在其定期报告中，包括债券报告和审计报告。基于这些数据，本文追溯了嘉兴城投的金融机制。其次，嘉兴城投在当前转型方面也具有代表性。与其他地方政府融资平台重组成立嘉兴市城市发展投资集团有限公司以下简称嘉兴城投集团）。嘉兴城投集团不是地方政府融资平台，因为它声称财务独立，而不是依靠市政府的还款。嘉兴城投和嘉兴城投集团展示了地方政府融资平台的最新转型。

2. 中国城市发展融资

在中国，基于土地的融资表明，土地既是现金贡献者，也是进一步融资的抵押品。现金贡献者是指 “土地销售 “直接为地方收入做出贡献。地方政府可以转让国有土地的土地使用权，从中获得大量的土地转让费（LCFs）。基于对国有土地的商品化和垄断，地方政府成功获得了大量的预算外收入。此外，土地在地方财政体系中也是举足轻重的。作为政府拥有的最有价值的资产，土地曾经被抵押以获得银行贷款，用于基础设施和土地初步开发。一些学者甚至认为，与直接的现金捐助相比，土地抵押融资对地方政府来说甚至更为重要。

在以土地为基础的融资过程中，政府机构一直参与其中。根据2014年之前的《预算法》，地方政府没有资格自行借款。因此，他们习惯于建立城投公司来借钱并进行城市发展项目。城投公司有多种形式，通常负责具体项目。在运营方面，城投公司严重依赖国有土地作为资产。因此，城投公司既是国家的代理人，也是市场上的积极参与者。

由于全球金融危机和随之而来的中国经济刺激计划，地方政府被鼓励使用地方政府融资平台来寻求资金。许多城投公司被认为是地方政府融资机构，因为它们为地方政府承担融资责任。通过LGFVs借贷留下了大量的地方借贷问题：地方政府是LGFVs借款的担保人；影子银行活动的增加，包括委托贷款和财富管理产品。经济刺激计划留下了巨大的表外地方政府债务，这可能导致中国经济增长的进一步下降。国际货币基金组织也强调了中国严重的债务问题，尤其是企业债务问题。中国国家审计署（NAO）在2013年审计了地方政府和7170家地方政府融资机构。它确认了近18万亿元的地方债务，约占2013年GDP的40%。因此，了解地方政府融资平台的财务风险，特别是它们与地方政府的联系，已成为一项紧迫的任务。

为了应对地方借贷问题，中央政府在2014年要求在地方政府融资平台和地方政府之间进行分流。国务院要求LGFV在2014年后不得为地方政府承担融资职能（国务院，2014），逼迫地方政府融资机构转型。然而，地方政府融资机构对中央规定的反应仍是未知数。总而言之，关于地方政府融资机构的文献很少，主要集中在它们的财务运作和目前对中央法规的反应。我们的目标是通过系统地和经济地研究LGFVs来填补这一空白。

3. 地方政府融资平台简史

尽管在全球金融危机之前，政府相关机构为中国的地方政府承担了金融职能，但它们并不叫LGFV。在后危机时代，LGFVs被中央政府正式承认，以支持经济刺激计划。

3.1. 地方政府融资平台的出现和繁荣：2008-2013 年

面对全球金融危机，中国政府在 2008 年积极投资基础设施以刺激经济和吸收剩余劳动力。为实现这一目标，中国人民银行鼓励地方政府通过地方政府融资平台借款并扩大包括债券在内的金融工具（中国人民银行，2009 年）。

2009 年，中国人民银行在其官方文件中提到了地方政府融资平台（PBC，2009）。这是城投等政府机构（如土地储备中心）首次被中央政府正式确定为金融载体。在地方政府的授权、中央的默许下，地方政府融资平台的资金动员能力空前扩大。新的金融方式是发行城投债。这些债券属于企业债券的范畴，但它们是为城市发展项目而筹集的。从 2008 年到 2014 年，城投债市场以每年 85% 的速度急剧增长。

为了发行城投债，符合条件的地方政府融资机构从地方政府获得两种支持。首先，他们获得了国有资产作为固定资本。为了发行公司债券，地方政府融资机构需要提供合格的资产负债表。债券评级公司检查它们的表现，直到赎回。为了降低地方政府融资机构的负债资产比率，地方政府曾经向地方政府融资机构注入国有土地和资本，以扩大公司的资产。第二，地方政府通常提供担保，以促进城投债的信贷。担保的一个例子是地方政府向银行提供的承诺书。 中央政府在 2009 年后意识到地方政府融资平台的潜在问题；因此，它试图控制地方政府融资平台造成的债务。这首先体现在2010年国务院要求加强对地方政府融资机构的管理（国务院，2010）。为了控制地方债务的规模，中央政府采取了一系列政策来规范地方政府融资平台，并为地方政府制定了其他财政办法。然而，地方行为似乎与中央政府的意图背道而驰，因为在这个阶段，通过地方政府融资平台的借款仍在增加。

3.2. LGFV 的转型：2014 年至今

最后，中央政府采取强硬立场，将地方政府融资平台与地方政府分离。2014 年，除发行地方政府债券外，禁止任何形式的地方借款。一方面，国务院规定地方政府融资平台的债务原则上不得增加，并要求地方政府融资平台脱离地方政府。另一方面，中央政府从2009年开始对地方政府债券进行了一系列试点。经过三年试点，2014年修订预算法，依法允许各省、自治区、直辖市代表下级地方政府发行地方政府债券。2014年之后，地方政府债券蓬勃发展（图1）。但需要强调的是，地方政府债券不是由市级政府发行，而是由省级政府发行，债券发行金额也应经国务院批准。因此，中央政府通过取消地方政府融资平台借款的合法性以及对地方政府债券实行自上而下的配额制，加强了对地方债务的管理。 图 1. 地方政府债券发行（2009-2018 年）。

地方政府融资平台被要求成为遵循市场规则的企业，而不是依赖地方政府偿还债务（国务院，2014）。由于这些要求，许多地方政府融资平台不得不从国有金融子公司向独立企业转型。但是，它们是否真正成为独立实体仍不清楚。

财政部自 2011 年起授权银监会监管地方政府融资平台。银监会监督地方政府融资平台的部分债务责任（银监会，2011 年），无论其财务目的如何。银监会根据国家级地方政府融资平台清单对地方政府融资平台进行监管。根据银监会的数据，中国有 11,736 家地方政府融资平台（2018 年 9 月）。浙江省在31个省（或直辖市）中排名第一，拥有1571家地方政府融资平台。

在银监会的名单中，有两类企业，即现有的地方政府融资机构（在管平台）和退出的地方政府融资机构（退出平台）。对于现有类型，银行原则上不应给予这些地方政府融资机构新的贷款；而退出的地方政府融资机构则被视为正常的独立企业。银监会每季度更新名单，并鼓励现有的地方政府融资机构成为退出型企业。只要符合成为独立企业的要求，地方政府融资机构就可以从名单中退出。这些要求包括杠杆率低于70%，并且现金流可以覆盖所有负债。因此，许多地方政府融资机构已经大幅调整，成为退出的地方政府融资机构。在银监会的名单中，有2667家LGFV属于退出类（2018年9月）。虽然他们承诺不承担地方政府的财政责任，但他们仍然在两个方面与地方政府联系。首先，评级机构仍然考虑到退出类LGFV和其地方政府之间的历史联系。第二，转型后的LGFVs被允许加入PPP项目（国务院，2015）。LGFVs曾经与地方政府合作开展城市项目。他们熟悉相关法规和程序，这使他们在市场上具有竞争力。因此，转型后的地方政府融资公司仍然可以保持其支持地方发展的功能。

4. 嘉兴市及其市政地方政府融资平台案例研究

本节旨在通过嘉兴的一个案例来说明地方政府融资平台的表现。2000年，嘉兴市政府设立嘉兴城投，进行基础设施建设和土地整备。尽管其所有权曾数次变更，但其实际所有者始终是嘉兴市国资委。自 2000 年以来，嘉兴城投一直是唯一一家获准为市政府进行初步土地开发的公司。但直到 2008 年发行城投债券时，才获得其财务报告。这是嘉兴市的第一只城投债，也是全球金融危机后中国城投债繁荣的序幕。嘉兴城投于2010年被列入地方政府融资平台监测名单。两年后，这意味着自2012年以来，嘉兴市政府并未对嘉兴城投承担任何连带责任。但嘉兴城投与嘉兴市政府的所有权和业务联系仍与嘉兴市政府密切相关。此外，他们的联系还体现在人员配备上。嘉兴城投的经理由嘉兴市政府任命。

本节围绕嘉兴城投及其资金流向，从三个方面阐述其融资机制（图2）。首先，我们追溯嘉兴城投使用的不同金融资源，以展示它如何在金融资源的探索中变得更加冒险。它从贷款开始，扩展到债券，并通过进一步借款来偿还贷款。其次，考察嘉兴城投对土地杠杆的依赖程度。正如以往研究表明，地方政府融资平台以国有土地为基础寻求融资。嘉兴案为这一论点提供了证据和新见解。最后，我们发现嘉兴城投与嘉兴的多家地方政府融资平台重组，以在中央政府的限制下维持其金融功能。 图2. 嘉兴城投的财务机制。

4.1. 金融渠道：从贷款到债券再到滚动债务

在资金渠道方面，嘉兴城投从银行贷款到债券逐渐采取冒险的方式获取资金，并在2015年前以滚动负债告终。本节将结合财源的变化，描述嘉兴城投的融资方式。

即使在外部金融危机之前，嘉兴城投也是一个负债累累的公司。就其业务而言，嘉兴城投长期以来一直是嘉兴市城市发展中的一个政府机构。嘉兴城投必须为两项主要职责寻求融资，即开发服务不足的土地和基础设施。在土地征用和准备方面，土地在初步开发后由地方政府出售。然后，LCF 的很大一部分被返还给嘉兴城投（更多细节见第 4.2 节）。另一项业务是基础设施。嘉兴城投通常与嘉兴市政府签订建设和转让（BT）协议。根据这些合同，嘉兴城投应该在完工后从嘉兴市政府那里获得资金回报。由于市政府只在项目完成后付款，因此嘉兴城投必须首先获得资金，最常用的资金来源是银行贷款。2005年，资产负债率达到78.98%（图3）。如此高的负债率表明，即使在外部危机之前，LGFV就已经拼命地使用杠杆了。 图3. 嘉兴城投的资产负债率（2005-2017）。

2008年，中央政府取消了对地方政府融资机构发行企业债券的限制。面对资金不足的问题，嘉兴城投抓住了这个机会，发行了债券。它在2008年发行了17亿元的7年期城投债。应该强调的是，2008年城投公司的这笔债券不仅用于进一步的基础设施建设，还用于偿还以前的债务。有三个证据。首先，根据债券发行文件，该债券是为四个城市项目发行的，包括污水系统、供水、城市更新和基础设施项目。但所有的项目在2007年之前就已经开始了，其中两个项目甚至在2005年就已经获得了批准。另一个证据来自于2009年的信用评级报告。报告显示，嘉兴城投在2008年底前已经花掉了17亿元债券总额中的13亿元，7亿元直接用于偿还之前的银行贷款（中国联合信用评级公司，2009）。同时，现金流量表显示，嘉兴城投在2008年偿还了22亿元的债务，为2005-2017年最高水平。这些事实意味着，嘉兴城投发行债券是为了偿还其不断增加的债务。因此，2008年为嘉兴城投发行债券是向债券市场借款的一次尝试，但这并不是滚动债务的开始。

为了发行这一债券，嘉兴城投得到了嘉兴市政府的支持，包括注资和增信。首先，嘉兴城投在2005年不具备发行如此高杠杆率债券的资格。嘉兴政府将未开发的土地立即注入嘉兴城投，这是常见做法，体现在库存类别中。因此，2005 - 2007年嘉兴城投的资产大幅增加，杠杆率下降，存货占总资产的比重为44.6%。除了资产注入，嘉兴市政府还提高了城投债券的信用。在嘉兴城投的担保问题上，评级公司和承销商都比较强调政府的担保。重要的担保是嘉兴城投在2008年与嘉兴市政府签订的BT协议。合同规定，嘉兴市政府承诺在项目完成后5年内偿还嘉兴城投进行的基础设施项目。根据2008年的债券发行文件，嘉兴政府将在2009-2015年向嘉兴城投支付33.68亿元。这将是债券金额的近两倍，所以债券的偿还可以得到保障（嘉兴城投，2008 年，第 47 页）。由于这些条款，嘉兴城投最终在嘉兴政府的支持下进入债券市场。

2008 年，债券偿还在很大程度上得到了 BT 协议的保证。然而，尽管嘉兴政府不断向嘉兴城投注入资金，但由于随后大量投资城市项目，债务水平持续上升。城市项目的第一次热潮发生在2008年之后。由于中央经济刺激计划在2009年鼓励更多的城市基础设施投资，嘉兴城投被嘉兴政府分配了许多任务。因此，2009年和2010年，在建工程的类别急剧增加（图4）。另一个热潮发生在2013年，当时国务院再次要求增加城市基础设施投资（国务院，2013）。因此，嘉兴城投对于完成嘉兴市的任务至关重要。这也表明，地方政府对中央的命令是有反应的。但如此大规模的投资给地方政府留下了巨大的负担。评级报告显示，嘉兴政府几乎没有履行2008年签订的BT合同，这些合同被用来抵消在建工程的费用。2009-2014年，嘉兴市政府共向嘉兴城投偿还了46.0亿元，超过2008年签约金额。但是，嘉兴城投的在建工程仍然急剧增加（图4）。因此，嘉兴政府的BT还款不足以支付城市项目中不断增加的累积成本。最终，嘉兴城投的收益不足以偿还债券。 图4. 嘉兴城投的建设成本和收到的还款（2005-2014）。

为了偿还债券，嘉兴城投转而进一步贷款。2015年该债券被要求偿还，2014年嘉兴城投主要通过更多贷款拼命筹集资金。负债数据中可以找到证据。长期贷款2014 年大幅增加 15 亿元。嘉兴城投在本期债券之前就有使用储备土地作为抵押品的经验，但几乎找不到足够的闲置土地抵押（详见 4.2）。此外，由于中央政府的新规定，市政府不能将土地作为资本注入地方政府融资平台。嘉兴城投只好另寻资源。最终，嘉兴城投设法从银行获得了贷款，新增贷款要么以股权质押，要么以现有房屋抵押。这些新增债务给嘉兴城投带来了更加沉重的财务负担。2014年，杠杆率达到68.92%。

4.2. 金融机制：土地杠杆及其不足

至于地方政府融资机构的金融机制，人们普遍认为，它们充分利用土地来寻求融资，土地被当作库存和抵押品。另外，在转让土地使用权后，土地出让金被用来支付土地开发和基础设施的前期费用。然而，我们对以土地为基础的地方政府融资平台的资金流动知之甚少。通过对嘉兴城投经济数据的分析，我们为这一观点提供了有力的证据。虽然嘉兴城投也将土地视为库存、抵押品和现金贡献者。然而，它也显示了基于土地融资的瓶颈，特别是在2008年之后，引发了进一步的金融冒险行为。

嘉兴城投严重依赖国有土地作为库存来扩大其资产水平。如前所述，2007年左右，嘉兴市政府向嘉兴城投注入了土地，在存货清单中被记录为储备土地。根据2008-2014年的审计报告，储备土地保持相对稳定。嘉兴城投拥有约28.75万平方米的土地，价值17.4亿元（中国联合信用评级公司，2015）。预留土地和开发土地的成本占库存的95%以上，占嘉兴城投总资产的30%左右。因此，土地作为存货大大提升了嘉兴城投的资产水平。但是，土地在作为抵押物和作为现金贡献者这两个方面表现出不足。

首先，与土地被抵押给地方政府融资机构以获得贷款的论点相反，土地抵押在嘉兴城投变得不那么重要了。如审计报告所示（图5），2011年之前，嘉兴城投拥有的土地曾是主要的抵押物来源。以土地抵押的贷款占所有长期贷款的60%以上。但自2012年以来，这一比例已经下降到了30%以下。这种下降部分是由于银监会的规定。2011年，银监会规定，“没有合法土地使用权的土地预期收入不应作为抵押或质押”（银监会，2011）。在严格的规定下，嘉兴城投只能用有合法使用权的土地作为抵押品。如报告所示，嘉兴城投拥有的土地不足以满足其贷款需求。2011年，嘉兴城投用26万多平方米的土地作为抵押，只获得9亿元的贷款。有趣的是，嘉兴城投总共保留了28.75万平方米的土地，即嘉兴城投几乎抵押了所有的土地来获得贷款，但这仍然不够。从那时起，嘉兴城投开始寻求以建筑物和其他类型资产抵押的贷款。因此，从2011-2014年，嘉兴城投的杠杆率稳步上升。再加上土地担保贷款的不足，导致嘉兴城投采取了风险更高的融资方式。 图 5. 嘉兴城投土地抵押长期债券（2008-2014）。

至于土地作为地方政府融资平台的现金贡献者，土地出让金(LCF)对于资助嘉兴城投的城市项目并不重要；它们只能掩盖经营业绩。在土地使用权转让后，嘉兴市政府向嘉兴城投归还了所有LCFs的80%左右（中国联合资信评估有限公司，2009）。嘉兴城投收到的LCF分为两类：非经营性收入和在建工程。非经营性收入对嘉兴城投至关重要，因为它几乎贡献了总利润的 100%。如图6所示，几乎所有的营业收入都是负数，这意味着嘉兴城投无法从自己的业务中获取利润。尽管如此，嘉兴城投每年都仰赖非经营性收入的注入，获得一点利润。因此，LCFs是掩盖嘉兴城投经营业绩的关键。但是对于LCFs的其他部分来说，它们抵消建设成本的重要性已经降低了。许多研究都强调，低息贷款对抵消基础设施成本是必不可少的。然而，嘉兴城投显示出LCFs的作用越来越小，因为嘉兴城投收到的LCFs的剩余部分被用来抵消建设过程中的成本，但这些逐渐变得可以忽略不计（图7）。这主要是由于中央对土地储备和LCFs管理的规定。2012年，国土资源部等四部委要求地方政府将征地和土地整理的职能从城投公司分离出来（国土资源部等，2012），国务院在2014年进一步收紧了对LCF的管理（国务院，2014）。面对这些使用LCF的限制，LCF变得不足以清偿以前的费用。因此，嘉兴城投的债务问题变得更加突出。 图 6. 嘉兴城投作为利润收到的 LCF（2008-2014 年）。

图 7. 嘉兴城投收到的用于抵消建设成本的 LCF（2008-2014 年）。

4.3. 当前的嘉兴城投：政府救助与重组

尽管杠杆水平很高，但嘉兴城投在2016年清理了所有债务，因为嘉兴政府将所有债务换成了政府债券。耐人寻味的是，嘉兴城投在2012年退出了LGFVs的监测名单。这意味着嘉兴市政府自2012年起不再对嘉兴城投的债务负责。但是，嘉兴市政府还是在2016年为嘉兴城投清理了所有在建工程和其他非流动资产，共计73.4亿元。救助措施将财政负担从嘉兴城投转移到嘉兴政府的长期地方政府债券上。

嘉兴城投已被重新组合，以便进一步融资。嘉兴城投于2009年被纳入嘉兴城投集团。嘉兴城投仍然存在，开展城市项目，但自2014年以来，它没有进入债券市场。相反，嘉兴城投集团在金融市场上变得活跃。嘉兴城投集团是一家国有企业，并声称要对其利润和损失负责。由于嘉兴市政府不对其债务承担连带责任，嘉兴城投集团不符合中国银监会关于地方政府融资平台的定义。因此，嘉兴城投集团从未被列入LGFV的名单中。然而，它仍然保持着支持城市发展的功能。根据嘉兴城投集团的报告，它仍然承担着政府项目，包括土地整理、道路建设和城市改造项目（中国联合信用评级公司，2018）。然而，嘉兴城投集团并不像嘉兴城投之前那样与嘉兴政府签订任何还款合同。嘉兴市政府每年只偿还LCF以抵消建设成本，这基本上是不够的（中国联合信用评级公司，2018）。此外，信用评级报告仍然强调嘉兴城投集团与市政府之间的关系。因此，虽然作为一个对政府没有直接财务责任的企业，嘉兴城投集团仍然与地方政府紧密联系。

随着资产规模的扩大和经营业绩的提升，嘉兴城投集团获得了更多进入金融市场的自由。根据嘉兴城投集团的审计报告，2018年该集团有26家子公司，纳入了土地开发、天然气供应、房地产和旅游等多个领域的企业。其业务收入主要依靠天然气供应和房地产，2018年贡献了总收入的87.17%（中国联合信用评级公司，2018）。与嘉兴城投相比，嘉兴城投集团能够盈利，这使得它在金融市场上更加可靠。从2012年到2017年，它发行了5支城投债，获得21.7亿元。此外，嘉兴城投集团不再只发行企业债券，而是探索了其他类型的债券，包括CP（商业票据）、SCP（超短期商业票据）和MTN（中期票据）。此外，嘉兴城投集团于2018年在新加坡交易所有限公司发行了3亿美元的债券，这也是嘉兴首个海外城投债券。因此，重组是LGFV的转型战略，使其能够更自由地进入金融市场。

5. Conclusion

文献观察到，在使用金融策略时，城市发展与金融市场的纠葛更多，大规模使用金融工具会导致意外风险。尽管如此，金融实践、影响和风险应在制度背景下加以理解。中国LGFV的发展通过提供一种背景化的金融化形式，为这一文献体系做出了贡献。

在后危机时代，中国也出现了利用金融中介机构寻求巨额资金的类似趋势，这与比利时的AGs类似。尽管如此，中国还没有出现金融投资者或金融利润的主导地位。中央政府仍然在国家金融市场上保持着巨大的权力。此外，LGFV的发展反映了地方政府与中央政府之间关系的复杂性。一方面，地方政府融资平台被应用于支持国家战略，这显示了通过自上而下的官僚体系的 “计划中心”。同时，地方政府在很大程度上过度借贷，超过了中央政府设定的四万亿目标。还有，转型后的地方政府融资平台直到现在仍然积极开展城市发展项目和发行城投债，尽管2014年后有中央的监管。这种复杂性呼应了之前关于中国国家调整规模的研究，即地方政府似乎是由国家主导的举措推动的；但实际上，各级部门都是通过谈判和竞争来追求各自的利益。

此外，我们通过提供一个具体的案例研究，有助于理解地方政府融资平台的财务运作。首先，我们发现土地抵押品或土地出让金不足以抵消以前的成本，特别是由于2014年之后的中央法规。因此，以前的 “土地-杠杆-基础设施 “模式在当前形势下面临着财务挑战。第二，我们观察到在中央政府目前的限制下，地方最近的反应。嘉兴城投与其他地方政府融资机构重新组合，成立了嘉兴城投集团。通过这样做，嘉兴城投集团能够有更好的业务表现来进入金融市场，并大规模地发展其金融功能。同时，嘉兴城投的经营可以通过退出监控名单来避免监管。此外，嘉兴城投集团仍然承担着包括土地开发和基础设施建设在内的城市项目，但它利用自筹资金为这些项目融资。虽然嘉兴市政府没有签署任何合同来偿还这些项目，但嘉兴城投集团和评级公司都相信未来的偿还能力（中国联合资信评估有限公司，2018）。因此，重新组合有助于通过政府相关机构进行更多的借款，这可能会造成进一步的财务风险。

嘉兴城投的案例也揭示了地方政府与地方政府融资机构之间的财务关系。嘉兴城投是作为嘉兴市政府的一个金融部门成立的，以规避限制和中央监管。随着嘉兴城投越来越多地参与到金融市场中，嘉兴政府向嘉兴城投提供了进一步的支持，包括注资和各种类型的担保。结果，嘉兴城投变得更加负债累累，积累了大量债务。然而，最终，嘉兴城投的累积债务在2016年被嘉兴政府债券清偿。这说明了金融风险是如何从地方政府转移到LGFV，并最终转移回政府的。