作者：佐尔坦-波扎尔(Zoltan Pozsar) @credit-suisse.com

Zoltan Pozsar的一些见解很有开创性，完全不同于一般宏观金融分析师的陈词滥调，国内研读他文章的人非常多，我也凑个热闹大致翻译了一下他这篇8月1号风传的文章。

1. 战争会引起通货膨胀。

战争有许多不同的形式和特点。有热战，有冷战，以及 皮帕-马尔姆格伦 (Pippa Malmgren) 所说的寒冷地区的热战 ——网络空间、太空和深海（参见 这里 ）。 我们还要把华盛顿、北京和莫斯科的“权力走廊”名单中添加一些寒冷的地方，在这些地方，大国正在发动涉及技术、货物和商品流动的热战——经济热战——这是最近通货膨胀的主要原因。

通货膨胀不是从乌克兰的热战开始的…

……但这场战争确实助长了已经开始的通胀趋势：将今天的通胀理解为不断升级的经济战争和挥之不去的流行病的结果很重要，因为如果战争和零 Covid 政策持续下去，那么认为通胀主要是由过度刺激驱动的周期性的观点就是错误的。

在六周内访问了八个欧洲国家首都的 150 多位客户后，我的印象是，西方政策利率的预期路径取决于两个希望：一，通胀即将见顶； 二，我们接近鹰派的顶峰。

显然，如果第一种观点是对的，那么第二种观点也是对的。 但第一种观点的风险在于，它假设一个稳定的没有地缘政治风险的世界，需求管理比与供应有关的问题更严重，而事实上，我们生活在一个不稳定的世界，地缘政治风险正在上升，供应方面的问题比需求管理更严重。

因此，如果第一种观点是错误的（通胀是由经济战争驱动的，而不是刺激），那么第二种观点也是错误的（我们没有处于鹰派的顶峰）。

今天发布的目的是强调顶峰鹰派观点的风险。 我们不会预测。 我们会观察的。 你会得出你的结论。

因此，稍微夸张地说，低通胀世界有三个支柱：

• 首先，廉价的移民劳动力使美国服务业的工资停滞不前；
• 其次，来自中国的廉价商品在工资停滞不前的情况下提高了生活水平；
• 其三，廉价的俄罗斯天然气为德国工业和众多的欧盟成员国提供动力。

美国消费者正在吸收世界上所有的廉价商品：受益于数十年量化宽松的资产富人从欧洲购买使用廉价俄罗斯天然气生产的高端商品，低收入家庭购买来自中国的所有廉价商品。 几十年来，所有这些都奏效了，直到本土主义、保护主义和地缘政治破坏了低通胀世界的稳定……

特朗普总统安抚本土主义者的移民政策让美国失去了 两百万个工作岗位 ，这导致了目前的劳动力短缺和工资压力。 新冠肺炎进一步改变了劳动力市场：提前退休和其他变化加剧了劳动力短缺，进一步增加了工资压力。

特朗普总统对中国的强硬态度变成了两党立场，推动了对中国征收保护主义关税，从贸易战开始变成了技术战：美国从对廉价商品征收关税，到取缔 ASML 将向中国出售最先进的光刻机，以确保技术力量的平衡仍掌握在 美国 手中（参见 这里 ).

习主席的零 Covid 政策继续阻碍廉价商品的流动，导致全球供应链偶尔心脏骤停和港口积压； 美国和中国之间的贸易和经济关系变得通货膨胀，与前几十年相比，当时美中关系是通货紧缩的……

普京总统努力让欧洲更加依赖廉价的俄罗斯天然气——为了使欧洲的经济力量平衡远离美国——却因美国去年 11 月对北溪 2 号的制裁而受挫，普京总统对欧洲（北约）军事力量平衡变化的失望，继而蔓延到 2 月 24 日乌克兰的热战，这加剧了经济战争。 双方都在经济上迅速“核化”：美国将美元武器化，然后俄罗斯将商品武器化。

2. 欢迎来到战争经济……

……在那里，国家元首比央行行长更重要。

过去，我们的工作很简单。 央行似有若无，略带夸张地说，我们在市场上唯一需要掌握的技能是阅读和理解英语的能力：十多年来，央行行长们一直在说，他们的目标是通过抬高资产价格来对抗通缩，我们所要做的就是以低利率借款，购买资产，而不管资产质量如何。

现在我们的工作变得困难了。

政策制定者不再是央行行长，而是处于权力顶峰的国家元首，他们城府深沉——尤其是在战争中。翻译俄文和中文的讲话，以及在央行官员的政策讲话中击掌而不是碰拳，正变得比解析语法上的细微差别更重要。

央行的政策目标正在改变⋯⋯

中央银行从对对抗来自廉价资源（劳动力、货物和商品）全球化带来的通缩冲击，转变为“清理”来自复杂经济战争的通胀冲击。

把美国、中国和俄罗斯之间的经济战争看作是削弱上述全球化、低通胀世界的支柱——这个过程将是缓慢的，并不突然，但它是不可避免的。在这个过程中，持续的经济“针锋相对”将有可能推动越来越多的通货膨胀。

把这场经济战争看作是消费驱动的西方和生产驱动的东方之间的斗争，前者的需求水平最大化，后者的供应水平最大化，以满足西方的需求…

……直到东西方关系恶化，供应突然减少。

如果你在这种背景下看到中俄之间的“特殊关系”，你可以将其视为一种 “资源联盟”，为西方国家提供所需的必需品，以确保收入分配中较低端的社会稳定：

将俄罗斯视为“ 商品的 G-SIB” ，将中国视为“工厂的 G-SIB”，它们分别是世界上最大的商品和消费品生产国，为我们上面描述的低通胀世界提供了两大支柱。

推而广之，俄罗斯和中国一直是“宏观和平的主要保证者”，提供了所有廉价商品，而这些商品正是西方担心通缩的根源，反过来，这又给了央行多年来印钞 (QE) 的许可证。

但现在，低通胀世界的支柱正在发生变化…

……央行已经结束了用资产价格通胀来对抗通缩的做法，现在正在用资产价格通缩来对抗通胀。各国央行正在适应一个从拥有太多东西和没有足够需求的世界，到一个没有足够东西和太多需求的世界。 今天的通货膨胀……

……更多的是关于供给，更少的是关于需求，而且……

3. ……与其说是国内政治，不如说是地缘政治。

也许要从这里理解通货膨胀的路径，我们应该少读弗里德曼和施瓦茨，多读 布热津斯基 和 麦金德 ， 因为中俄之间的特殊关系覆盖了欧亚大陆的大部分地区，而欧亚大陆拥有实现西方通胀目标所需的大部分资源。

为了进一步验证我们的论点，即我们确实在面对战时经济和重大全球冲突，考虑到重大战争涉及“全面动员”……

……世界确实在动员起来抗击战争、短缺和流行病：俄罗斯已经通过 法律 ，要求工业界加强对战争的贡献（工业的全面动员）。在法国，总统 马克龙 呼吁 “全面动员”，因为欧洲正努力适应没有天然气的生活(节约资源的总动员)。 在世界的另一端，中国正致力于消除 Covid（通过封锁进行的全面动员）。

只有美国不搞“总动员”……

相反，它正在使用外交手段以更少的代价获取更多： 增加欧佩克产量 ； 减少俄罗斯的生产 ； 没有关税的中国商品 。通货膨胀是一个问题（用拜登总统的话来说是“头号公敌”），也是美联储当下唯一的焦点。  鲍威尔主席正努力建立他作为通胀斗士的信誉 —— 这是保罗-沃尔克遗产的“总动员”——他要么成功做到这一点，要么对美联储的信誉造成长期损害。

事实上，杰罗姆-鲍威尔 是否会像 保罗-沃尔克 或 阿瑟-伯恩斯 那样被经济史学家记住，取决于经济战争的进程。 这场东、西方进行的无限制的经济战，分别在三个领域颠覆和维持全球力量平衡：军事领域、技术领域、  生产领域，它通过一个复杂的供应链网络将东方的商品生产者、生产设施和航运公司与西方的消费者联系起来。

如果我们认为经济战争是通胀根源的理解是对的，那么西方央行将没有任何好的选择来抑制通胀。 他们当然可以通过提高利率来减少需求，但如果供给曲线向内移动的速度快于需求曲线呢？ 市场对此考虑不多……

4. 战争很难预测……

……就像所有针锋相对的地缘政治博弈（或国际象棋，取决于你的观点），每一次出击都是为了报复对手。 当你关注二手车价格、房屋业主均衡租金 (OER) 和标的资产库存来预测下一次 CPI 数据及美联储下一步行动时，请考虑以下因素：

大国之间正在展开的经济战争是随机的，不是线性的，通货膨胀在未来会发生什么不仅取决于最近发生的冲击，还取决于仍然可能发生的许多冲击。 其中包括更多的制裁和商品的进一步武器化，以及更多的技术制裁和廉价商品的进一步供应链问题。

正确认识通胀的去向基本上是一个视角问题：你认为通胀是周期性的（Covid 后混乱的重新开放，因过度刺激而加剧）还是结构性的（向多极世界秩序的混乱过渡，在多极世界秩序中，两个大国正在挑战美国的实力和霸权）。 如果是前者，通胀已经见顶。 如果是后者，通胀才刚刚开始，实际上可以被理解为一种彻头彻尾的战争工具，因为正如列宁所说，“破坏资本主义制度稳定的最佳方式是使货币贬值”。

最后，还有两点说明来结束我们关于战争和通货膨胀的开篇文章……

首先，皮帕-马尔姆格伦 的一个观察：“彼得-德鲁克推迟了他的书的出版， 经济人的终结：极权主义的起源 ，直到 1939 年才出版，因为他很害怕说第二次世界大战即将开始。 当我写到我相信我们已经进入 WWIII 时，我感受到了他的焦虑。 但在你吓出一身冷汗之前，请试着记住战争正在发生变化：我们这个时代的对抗和冲突可能与我们以前经历的不同。 [……] 新的冲突场所不再仅仅是关于有形的领土和前线的人类，而是关于网络空间、太空和公海，“以及天然气管道、银行间信息传递系统 (SWIFT)、ASML 机器、货币、商品和通货膨胀，正如我们在上面的开篇文章中描述的那样。

第二，在汹涌的经济战争中对宏观投资的观察：宏观投资在后冷战时代自有其黄金时代，像 乔治-索罗斯、斯坦利-德鲁米勒、保罗-都铎-琼斯 和 路易斯-培根 这样的投资者在一个和平的世界中交易，只有相对较小的军事冲突穿插其中。 这些投资者交易的大冲突都是“名义上的冲突”，涉及市场和中央银行，以及货币四种价格中的前三种：面值、利息和外汇（见 这里 和 这里 ）。 但今天的冲突，一场复杂的“帝国”之间的经济战争，推动了货币的第四种价格：物价水平及其衍生品——通货膨胀。 央行不是在对抗市场，而是在“清理”经济战争带来的通胀后果； 被围攻的价格不是票面价值、外汇挂钩和各种汇率之间的基差，而是商品和服务的价格水平——这膨胀速度远超目标水平……

约翰-梅纳德-凯恩斯 是我们脑海中的一位投资者，他在两次世界大战期间从事宏观投资，另一位投资者是 内森-迈耶-罗斯柴尔德，他在滑铁卢战役中比其他人先得知惠灵顿战胜拿破仑后，就开始大量抄底金边债券。这两个数字都没有使用自下而上的、对中央银行的通货膨胀目标和反应功能的微观理解来处理他们的投资——这是和平时期的游戏。 相反，他们用政治和地缘政治的视角来理解“ 和平的经济后果 “和胜利，分别在利率上下注。 今天，是时候更多地考虑经济战争导致通胀持续更长时间的风险了，而不是考虑混乱的后疫情重新开放过程和刺激措施推动的通胀。

在“战争和利率”的背景下，本文重点是通货膨胀和美联储。 在随后的文章中，我们将讨论如何解决西方的供应链问题； 为什么布雷顿森林体系 III 是东方对西方供应链解决方案的“自然”反应； 以及为什么央行无法退出 QE（无 QT)，即使通胀可能保持在高位。

因此，让我们从一些关于今天通货膨胀本质的观察开始……

5. 通胀的本质

今天的通胀主要是一个关于总体通胀“复仇”的故事，加上美国（以及其他西方发达国家）服务业劳动力市场极度紧张的助力。 劳动力市场的紧张是美国（或英国脱欧）保护主义移民政策、提前退休和疫情导致的全球劳动力流动减少的结果，食品和能源价格的“报复”是乌克兰战争的结果。

忽视了几十年，食品和能源价格一直被从总通胀中剥离出来，只有核心通胀受到关注。食品和能源价格——基本的日常必需品——在结构性紧张的劳动力市场尤其危险，因为工人不是在电视屏幕和汽车等可自由支配的物品成本更高的情况下要求更高的工资，而是在必需品成本更高的情况下。 在全球范围内，工资已经面临压力：

由于生活成本问题，澳大利亚政府工作人员最近获得了 5% 的加薪，这将为其私营部门的工资调整定下基调； 挪威的石油钻井工人最近举行了 罢工 ，他们得到了 5% 的工资增长，但其实他们想要增长 10%； 在洛杉矶港口，码头工人 获得 10% 的涨薪和限制港口自动化的条款，从而限制用机器替代劳动力； 最后，在美国和德国，为了缓解夏季飞行员短缺的问题，在疫情期间提前退休的飞行员如果 回来飞行 ，将比现役飞行员的工资高 50%。 所有这些例子都涉及到工资增长至少与美国 5% 的工资增长保持一致，或者是其倍数：两倍或十倍的速度。 工资压力是个大问题，三年来高于目标水平的通胀已经开始影响工资价格的动态均衡。

企业CEO在二季度财报季的评论也表明，在可预见的未来，全球价格压力将继续存在，这意味着除了食品、能源和核心服务通胀（由工资驱动，见上文）之外，核心商品通胀也将是一个问题，主要由习主席的零 Covid 政策导致的供应链问题驱动。

我们在关于当下通胀本质的讨论中故意忽略了刺激措施的贡献：尽管美国慷慨的刺激无疑导致了通胀率的上升，但通胀在任何地方都在上升，包括刺激不太慷慨的国家。

今天的通货膨胀简直无处不在。 所有人都在抱怨物价上涨， 金融媒体上也充斥着各种有关通胀的文章，  客户会议讨论的中心议题也都是通货膨胀。 正如 詹姆斯-艾特肯 最近指出的那样，“当没有人谈论通胀时，通胀预期就锚定了”，从这个角度来看，通胀预期显然没有被锚定……

正如瑞士信贷经济团队的一名相对初级的成员最近向我解释的那样，“在后疫情时期预测通胀的经历令人羞愧； 所有人的预测都相去甚远，包括美联储“。

现在，连一个刚从大学经济系毕业的学生都明白，在一个随机的世界里——所有东西的价格都被流行病和无限制的经济战争随机抛来抛去——通胀是不可能预测的，为什么市场如此自信通胀即将见顶？ 因为美联储这么说？

如果是的话，请小心，因为美联储最近的预测记录非常糟糕，所以如果市场对美联储的预测打折扣，你可能会对美联储的加息周期何时结束感到惊讶。 主席杰罗姆-鲍威尔的联邦公开市场委员会依赖于数据，而不是预测，点阵图可能是非常稀疏的……

现如今，一些市场人士还一厢情愿地 认为 ，今天的能源价格并不像 20 世纪 70 年代那样重要，因为服务型经济的能源密集程度较低。这是简直是胡说八道：

正如石油之于工业经济，人之于服务经济，当纽约联储前主席 比尔-达德利（Bill Dudley）说，在他 40 年的金融生涯中，他从未见过劳动力市场如此紧张时，我想他的意思是，服务经济正在经历“欧佩克时刻”。每次客户会议，都有人在问：工人都去哪儿了。 我不知道，但他们显然不见了……

……而在一段时间后，等待戈多就变得毫无意义。

但也许与 20 世纪 70 年代和 80 年代初最令人不安的相似之处是，美联储和市场的假设是，打破通胀唯一的办法是——以前任联储主席保罗-沃尔克的决心和意志加息……

保罗-沃尔克无疑对 20 世纪 80 年代初的深度衰退负有责任，但我们不应该假设加息和衰退是从系统中消除通胀的全部必要条件。 衰退可能会有所帮助，但可能还不够，尤其是如果 雷-达里奥 和 拉里-芬克 是对的，我们正走向滞胀，即无论是否有增长，通胀都会持续。

想想两个有助于沃尔克抗击通胀的因素。

首先，在欧佩克价格冲击和 保罗-沃尔克（Paul Volcker）就任美联储主席之间，主要能源公司向新能源项目投入了数十亿美元——北海和挪威海的油田得到开发，美国的油田也得到开发。 所有这些新的石油供应，加上 20 世纪 80 年代初的衰退，导致了石油价格的暴跌，这无疑是 保罗-沃尔克 非凡成功的一个关键因素。

其次，1981 年是里根总统解雇罢工的空中交通管制员的一年，迎来了一个工会权力减弱的时期：将工资增长与通胀率挂钩的制度性因素瓦解了，这可能是沃尔克在实践中“重新稳定”通胀预期的方式（没有伍德福德的巫毒魔法，只是一些高压的政治干预）。

6. 今天的环境迥然不同。

首先，与 20 世纪 70 年代不同，当时石油巨头投资了十年来增加石油产量，而过去的十年我们几乎没有投资过油田——这是环境社会管治（ESG）政策的遗产。 是的，由于对衰退的担忧，原油价格正在下跌，但它并没有崩溃。 石油市场供应紧张，从战略石油储备（SPR）中释放的石油不会无穷无尽。在 20 世纪 70 年代，我们投资于石油，而今天我们正在耗尽石油储备，开发新油田需要多年时间。 在美联储当前的紧缩运动中，石油市场将变得更加紧张，而不是像沃尔克时期那样变得更宽松。拜登总统最近对利雅得的访问没有促成快速增产，只是承诺到 2027 年将利雅得的产能从目前的 1200 万桶/日的石油产能提高到 1300 万桶/日，“此后（利雅得）将没有任何额外的产能来增产”（见 这里 ）。 这最大的石油生产国需要五年时间最多才增加 100 万桶/日，而美国目前仅仅从SPR中释放的量就达到了100万桶/日。

其次，在 20 世纪 80 年代，打破工资-通胀螺旋相对容易，因为它只需要政治意愿就能做到——看看里根总统的上述行动和对工会更弱的政治支持。但今天，我们有一个更大的问题：劳动力短缺，尤其是服务业，这是由多种因素造成的，如为了安抚本土主义者而采取的更严厉的移民政策；提前退休和流行病驱动的其他劳动力市场变化；，以及极端的财富净值增长。财富增长一方面削弱了劳动力参与（感觉富有，减少工作），另一方面推动了对服务的需求（感觉富有，花费更多）。 局面混乱不堪：处理制定工资的政治问题比培养新劳动力更容易——即使在《黑客帝国》中，这也只能在一段时间后才能起效。 在上述问题得到解决前，我们陷入了劳动力短缺，拜登总统的顶级劳工律师是反里根主义的：她 鼓励 从亚马逊到星巴克的工人工会化……

……而不是解雇他们。 也许是因为我没有博士学位，但我不明白为什么通胀即将见顶。 为什么不能从这里再高一点？

考虑到今天的通胀背景，以及现在和那时的异同，让我们谈谈美联储为减缓通胀而采取的紧缩行动。

我谨慎地选择了“行动(campaign)”这个词，因为我认为，将美联储目前正在做的事情称为“紧缩周期”从根本上来说是错误的。 这是因为“紧缩周期”是与 “商业周期”相对应的，而商业周期是关于中央银行管理供求之间的短期失调。 但我们的开篇文章指出，我们现在所经历的是结构性的，所以我们不是在处理商业周期，而是直接来自创世纪的东西……

7. ……“七个丰年一完，七个荒年就来了。”

正如我们在上面所阐述的，美联储从结构性地产生需求以吸收廉价商品的过剩供应，到结构性地抑制需求以适应短缺。 这就是所谓的规模调整，或勒紧裤带，这是结构性的，而不是周期性的。 因此，美联储目前进行的不是一个加息周期，而是一场结构性紧缩运动。 紧缩运动是必要的， 因为廉价劳动力、商品和能源的供应已经结束，需求水平太高，没有足够快地应对供应不足（或其本身），这反过来是通胀的根本来源。 还记得货币供应与名义GDP相匹配的政策吗？我们仍在这样做，但现在方向相反了：

我们现在不是在“追赶”全球金融危机前的总收入增长趋势，而是在“追赶”后本土主义、后 Covid 和后乌克兰的总供给趋势。 经济活动水平需要以“L”型方式向下调整。 如果不这样做，我们将会有更多的通货膨胀问题……

在这种背景下，市场的衰退/无衰退自我反省是荒谬的：如果多个方面（劳动力、货物和商品）供应曲线的向内移动是当今通胀的主要驱动力；如果需要大幅抑制需求以减缓通货膨胀； 如果总需求的大幅减少意味着经济的 “L” 形路径，为什么意识不到我们需要一场衰退来抑制通胀？ 与其“是否”的问题，我们为什么不想想抑制通胀所需的衰退“深度”呢？

就像 比尔-达德利 最近在 彭博社（Bloomberg） 的一系列专栏文章中阐述的那样，美联储需要解释一下，为什么在没有预测衰退或失业率大幅上升的情况下，却预期通胀会放缓至目标。 这种预测的不一致很难理解，尤其是在这样一个环境中，除了国内工资压力之外，其他通胀来源（食品、能源和商品）都不受美联储的控制，而且劳动力市场如此紧张，通胀开始影响工资。

在一场全球经济战争中，除了美国，不可能每个主要国家都参与“总动员”，如果 杰伊-鲍威尔 参与 保罗-沃尔克 遗产的“总动员”，他也需要参与美国消费者的“总动员”，以减少支出； 也就是说，美国的“总动员”意味着经济衰退。一场深度、持久的衰退……

……清除“超大号的我”的心态，代之以 吉米-卡特 节俭生活的主题（一场 “文化大革命”）。 这不仅涉及减缓经济中对利率敏感的部分（住房和耐用消费品），还涉及减少服务部门的劳动力需求，正如我们在 这里 和 这里 所说的那样，这是一系列资产（住房、股票以及加密货币）中财富水平的一个函数，以从系统中清除“感觉富有，花更多”和“感觉富有，少工作”的心态。 当美联储断然否认两个季度的 GDP 负增长时，它告诉我们的是，它没有像过去那样关注经济中对利率敏感的部分。 相反，它更多地关注服务业经济和劳动力市场，这两个领域仍然保持强劲。 这就是市场的警示故事……

……预计美联储在对抗通胀的过程中会对增长感到担忧而停止加息。 基本上，这是市场预计美联储将在一年后放松的原因之一。 另一种是一厢情愿的认为通货膨胀已经见顶……

我们在上面阐述了市场通胀观点的风险。

我们现在将阐明市场增长观点面临的风险。

美联储有双重任务：通货膨胀和充分就业。 现在想想，今天的通货膨胀远远超过目标水平，就业是“远远超过充分就业”。——职位空缺越来越多，而没有人去填补它们，超级充分的就业是通胀问题的一部分。完成美联储的这两项任务需要减缓增长，不是在可衡量的商品上，而是在不可衡量的服务上，我们通过工资和劳动力需求来衡量该部门的健康状况。 而今天，对服务和劳动力的需求仍然过于强劲。

市场可以随心所欲地谈论“软着陆”，但正如上文所解释的，我们需要一个 “L”形的活动调整，而“L”形有两个部分：首先是一个“I”，你可以认为是垂直下降（可能是深度衰退）； 之后是一个“_”，你可以把它看作是一条平缓线（停滞，如滞胀）。

关于第一点，垂直下降就不可能软着陆。

关于第二点，没有什么能保证在垂直下降后美联储会选择降息：停滞，尤其是当与通胀（滞胀）结合时，意味着利率可能会保持在高水平一段时间，  以确保降息不会导致经济反弹（“L”而不是“V”），这可能会引发新一轮通胀。 到目前为止，我还没有从联邦公开市场委员会(FOMC)那里听到任何暗示美联储希望避免衰退（“会有痛苦”），或者美联储会在我们出现经济衰退和高通胀的情况下急于降息（“当我们相信降息不会使通胀回升时，我们会降息”）。

不要把你对利率的观点与美联储经济预期概要（SEP）和点阵图绑在一起……

……因为 SEP 只是随机性越来越强的世界中的一个预测，预测可能会随着即将到来的地缘政治事件而改变，在美联储结束连续的加息评论（太多的前瞻性指导）后，下一步可能是结束发布 SEP 和点图的做法。 如果发生这种情况，市场将如何定价“终端利率”和“中性利率”？

准确地说…

现在是时候跳出框框，欣赏截至目前我们走过的漫漫长路了，美联储从“通胀是暂时的”到“通胀不是暂时的”，从不加息到加息，加息到一连串加息，一连串25个基点到一连串50个基点，一连串50个基点到一连串75个基点，有前瞻性指引的一连串75个基点到连前瞻性指引都没有的一连串75个基点。

比尔-达德利和拉里-萨默斯（美国前财长）认为当下已经迎来了沃尔克时刻，但他们不是负责人，他们也不必驾驭加息的潜在政治后果。杰伊-鲍威尔必须驾驭，这就是他行动迟缓的原因。但他在移动，而且他正在悄悄地在滚动的、“向前 “的意义上迎来他的沃尔克时刻：看看上面的衰退图景，听他说“会很痛苦”，听他说“通胀不死，利息不降”。我们只是在最后一点解释鲍威尔，但并没有夸大其词……

这不是后全球金融危机时代那个对增长敏感的美联储。

这不是后格林斯潘时代对股票敏感的美联储。

这不是美联储自二战以来一直在运作的单极世界秩序。

8. 这是一场不同的球赛……

……如果你认为紧缩的峰值是 3.5% 的联邦基金利率是因为通胀已经达到顶峰（也许还没有，见上文），明年降息是因为经济衰退即将到来，股市现在正处于熊市的风口浪尖（也许不是，因为我们需要一场衰退，而较低的资产价格是通往衰退的道路），你可能大错特错了。 比尔-达德利 和拉里-萨默斯 关于旅行的方向是正确的（而且事实比他们认为的更严重，而不是更少），但杰伊-鲍威尔  设定了加息节奏……

…因为他对国会负责； 达德利和萨默斯不是。 但别搞错了：美联储加息至 5% 或 6% 的风险是非常真实的，尽管经济和资产价格出现了阵痛，但利率同样仍会有达到峰值的风险。

市场和美联储的 SEP（也许是市场，因为美联储的 SEP）告诉我们，我们将用“加息周期”来遏制 50 年来最大的通胀爆发，明年“加息周期”的峰值对应于负实际利率……除非你认为明年通胀会放缓到目标，即 2%。 如果那是真的，我要重新修经济学 101。

我可能会错过什么？

杰-鲍威尔是一匹黑马，他对通货膨胀的政治性大于严肃性？我不这么认为。一旦你走上援引保罗-沃尔克遗产的道路，你就无法避免兑现这一承诺：如果你这样做，你就会不可挽回地损害美联储的声誉。风险是这样的，鲍威尔将尽力抑制通货膨胀，即使是以 “萧条 “和不被重新任命为代价…………

在深度衰退和损害美联储作为一个机构的声誉之间，深度衰退是两害相权取其轻。 前者是公共服务，后者是公共伤害。 前者是央行行长问心无愧，后者是终身负担。 杰伊-鲍威尔是否会成功遏制通货膨胀不是问题；在经济战争的背景下，我们可以怀疑这一点。 相反，问题是他是否会不惜一切代价与它搏斗， 对此我毫不怀疑。

在我们的下一篇文章中，我们将开始考虑“下一步是什么”：

如果我们对通货膨胀的本质和经济需要 “L” 形路径的看法是正确的，那么我们如何才能在不产生通货膨胀的情况下从“L”的 “_” 部分上升呢？ 如果东方掌握着供给侧的钥匙，而经济战争意味着供给侧被掐断，西方将不得不发展自己的供应链体系，这样 “L” 就变成了 “L/”。 就像当前的增长周期不是一个周期而是一场紧缩运动一样，这种复苏不会是由降息驱动的复苏，而是由财政资助的产业政策驱动的复苏…

…我们将在下一次发函中详细讨论。