备忘录： 橡树客户    来自：    霍华德-马克斯    Re:       认知的错觉    汉化： 阿哈吉

我一直在表达对预测的漠视，几乎和我写备忘录的时间一样长，从 1993年2月的第一篇备忘录 预测的价值，雨源自何处 后的几年里，我详细解释了为什么我对预测不感兴趣——下面几节是我最喜欢的几句话，呼应了我对预测的蔑视——但我从未用备忘录解释过为什么做出有益的宏观预测如此困难。 因此就有了这篇备忘录。

1. 发人深省

有两种预测者：一种对未来茫无所知，而另一种不知道自己茫无所知。

--约翰-肯尼斯-加尔布雷斯

最后润色备忘录《 敢于另辟蹊径 》(I Beg to Differ)后不久，我和一些有经验的投资者以及一些投资圈外人士一起参加了一个午餐。这并非一项社交活动，而是为与会者提供了一个就投资环境交换意见的机会。

期间，主持人提出了一系列问题：你对通货膨胀的预期是什么？ 会出现衰退吗？如果会，会有多严重？ 乌克兰战争将如何结束？ 你认为台湾会发生什么？ 2022年和2024年美国大选可能会产生什么影响？ 所以，我听到了各种各样的意见。

经常看我备忘录的人可以想象我在想什么：“在这个房间里，没有一个人是外交或政治专家。 在场的人对这些话题都没有特别的了解，当然也不会比今天早上阅读新闻的普通人知道得更多。”他们表达的任何想法，即使是经济问题，似乎都没有比其他人更有说服力，而且我绝对相信，没有任何想法能够改善投资结果。 这就是关键。

正是那次午餐让我开始考虑再写一篇关于宏观预测无用的备忘录。 此后不久，我发现一些额外的素材——一本书、一篇彭博社观点(Bloomberg Opinion)的文章和一篇报纸上的文章——所有这些都支持了我的论点（或者可能是我的“确认偏见”——即人们倾向于接受和相信能够证明自己先前已有观点的信息和论据）。 午餐和这些项目共同激发了这份备忘录的主题：预测鲜有益处的原因。

为了获得有用的东西——无论是在制造业、学术界，还是在艺术界——你必须有一个可靠的过程，能够将所需的输入转化为期望的输出。 简而言之，问题在于，我认为不可能有一个过程能够始终如一地将大量与经济和金融市场相关的变量（输入）转化为有用的宏观预测（输出）。

2. 模型

认知最大的敌人不是无知，而是对认知的错觉。

--丹尼尔-J-布尔斯廷

我在第一花旗银行（First National City Bank）的头十年，有一个当时很流行但现在已经很久没听过的词：计量经济学。 这是在经济数据中寻找关联从而产生有效预测的一种做法。或者，简单说，计量经济学研究如何建立一个经济的数学模型。 在20世纪70年代，计量经济学家盛极一时，但我认为他们风光不再了，这意味着他们的模型不起作用。

预测者别无选择，只能将自己的判断建立在模型的基础上，无论这些模型是复杂的还是简单的，是数学的还是直觉的。 根据定义，模型由假设组成：“如果A发生，那么B也会发生。”换句话说，就是关系和响应。 但要我们愿意采纳模型的输出结果，我们必须相信这个模型是可靠的。 当我考虑建立一个经济模型时，我的第一反应是想到它是多么的复杂。

例如，美国约有3.3亿人口。 除了最年轻的和最年长的，都是经济的参与者。 因此，有数以亿计的消费者，加上数以百万计的工人、生产者和中间人（许多人属于不止一类）。 为了预测经济的发展路径，你必须预测这些人的行为——如果不是预测每个参与者，那么至少是预测群体总量。

对美国经济的真实模拟必须处理数十亿的互动或节点，包括与全球供应商、客户和其他市场参与者的互动。 有可能这样做吗？ 例如，是否有可能预测消费者的行为(a)如果他们获得额外的一美元收入（“边际消费倾向”是多少？）； (b)如果能源价格上涨，将挤压其他家庭预算类别； (c)如果一种商品的价格相对于其他商品上涨（是否会产生“替代效应”？）； 或者(d)如果地缘政治舞台被其他大洲的事件搅动？

显然，这种复杂程度需要频繁地使用简化假设。 例如，如果可以假设在B并非更好或更便宜（或两者兼而有之）的情况下，消费者不会购买B来代替A，那么建模会更容易。 如果假设生产X的成本不低于Y，那么生产者不会将X定价低于Y，这也会有所帮助。但是，如果消费者被B的品牌效应所吸引，尽管（甚至是因为）它的价格更高呢？ 如果X是由一个愿意亏损几年来获得市场份额的企业家生产开发的呢？ 一个模型有可能预测消费者愿意多花钱和企业家愿意少赚钱（甚至亏损）的决定？

此外，一个模型必须预测经济中的每一组参与者在各种环境中的行为。 但变幻莫测的因素是多方面的。 例如，消费者可能在某个时刻表现为一种行为方式，而在另一个类似的时刻表现为不同的行为方式。 考虑到所涉及的大量变量，两个“相似”的时刻似乎不可能以完全相同的方式发生，我们也不太可能看到经济参与者表现出相同的行为。 除此之外，参与者的行为会受到他们的心理（或者应该说他们的情绪？）的影响，他们的心理会受到定性的、非经济的发展的影响。 这些如何建模？

一个经济模型如何能够足够全面地处理以前没有见过的东西，或者现代未曾出现过的情况（指在可比的情况下）？ 这是又一个例证，说明为什么一个模型不能简单复制像经济这样复杂的事物。

当然，其中一个典型例子是新冠疫情。 它导致了世界大部分经济体停摆，改变了消费者的行为，并激发了政府大规模的发钱纾困政策。 已有模型的哪些方面使其能够预测流行病的影响？ 是的，我们在1918年爆发了一场流行病，但情况如此不同（当时没有iPhones、Zoom通话等等），以至于那段时间的经济事件与2020年几乎没有可比性。

除了捕捉心理波动和动态过程的复杂性和困难之外，想想试图预测不能保持不变的事情的局限性。 在开始写这份备忘录后不久，我收到了摩根-豪斯(Morgan Housel)一贯精彩的周刊。 其中一篇文章描述了一些与我们的经济和投资世界相关的其他领域的观察。 这里有两个从统计领域借用来的，我认为与经济模型和预测的讨论有关（“世界运作的小方法(Little Ways the World Works)”，摩根-豪斯，合作基金，2022年7月20日）：

平稳性：假设过去是未来的统计指南，基于影响系统的大力量不会随时间而改变的想法。 如果你想知道建一个堤坝有多高，看看过去100年的洪水数据，并假设下一个100年也是如此。 平稳性是一个奇妙的、基于科学的概念，它一直有效到它失效的那一刻。 它是经济和政治中重要问题的主要驱动力。 但在我们的世界里，“以前从未发生过的事情总是发生，”斯坦福大学教授斯科特-萨根说。

克伦威尔法则：永远不要说某件事不能发生……如果某件事有十亿分之一的可能性是真的，而你在一生中会与数十亿件事物互动，那么你几乎可以肯定会经历一些令人震惊的意外事件，并且应该始终为不可思议的事情成为现实的可能性持开放态度。

在物理科学领域中，平稳性可能是合理的假设。 例如，由于万有引力定律，在给定的大气条件下，物体总是能以相同的加速度下降。结果总是这样，也永远会是这样。 但是在我们的领域里，很少有过程是固定不变的，特别是考虑到心理、情感和人类行为，并且它们会随着时间的推移而变化。

以失业和通货膨胀之间的关系为例。 大约在过去的60年里，经济学家依赖菲利普斯曲线，该曲线认为，随着失业率的下降，工资通胀将上升，因为当未就业的工人减少时，员工获得了议价能力，可以成功地谈判获得更高的工资。 几十年来，人们还认为5.5%左右的失业率表明“充分就业”但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年低点），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。 因此，菲利普斯曲线描述了一种重要的关系，这种关系几十年来一直存在于经济模型中，但似乎在过去十年的大部分时间里并不适用。

克伦威尔法则也同样重要。与物理科学不同，在市场和经济中，几乎没有绝对必须发生或绝对不可能发生的事情。 因此，在我的《掌握市场周期》(Mastering the Market Cycle)一书中，我列出了投资者应该从词汇中清除的七个术语：“从不”、“总是”、“永远”、“不能”、“不会”、“将”和“必须”。但如果这些词真的必须被摒弃，那么也必须摒弃能建立可靠地预测宏观未来的模型的想法。 换句话说，在我们的世界里，几乎没有什么是不可变的。

行为的不可预测性是我最喜欢的话题。 著名物理学家理查德-费曼曾经说过：“想象一下，如果电子有感觉，物理学会变得多么困难。”物理规则之所以可靠，正是因为电子总是做它们应该做的事情。 他们从不忘记履行自己的职责。 他们从不反抗。 他们从不罢工。 他们从不创新。 他们从不以相反的方式行事。但这些都不适用于经济中的参与者，因此他们的行为是不可预测的。 如果参与者的行为是不可预测的，那么如何对经济的运行进行建模呢？

我们在这里谈论的是未来，没有任何一种方法可在不需要做出假设的情况下预测未来。 关于经济环境假设的微小错误和参与者行为的微小变化都可能造成严重问题。 正如数学家兼气象学家爱德华-洛伦茨(Edward Lorenz)的名言：“一只巴西的蝴蝶扇动翅膀就可能在美国德克萨斯州引发龙卷风。”（历史学家尼尔-弗格森(Niall Ferguson)在我下面讨论的文章中引用了这句话。）

综上所述，我们能认为一个经济模型是可靠的吗？ 模型能复制现实吗？ 它能描述数以百万计的参与者和他们的互动吗？ 试图建模的过程是否可靠？ 这些过程可以简化为数学吗？ 数学能捕捉到人及其行为的质的细微差别吗？ 模型能否预测消费者偏好的变化、企业行为的变化以及参与者对创新的反应？ 换言之，我们能信任它的输出吗？

很明显，经济关系并非一成不变，经济也不受示意图（模型试图模拟的示意图）所支配。因此，对我来说，底线是，在不违反假设的情况下，模型的输出在很大程度上可能指向正确的方向。 但不可能总是精准，尤其是在拐点等关键时刻……那时准确的预测才是最有价值的。

3. 输入

无法忽略的一个事实是，你所有的知识都是关于过去的，你所有的决定都是关于未来的。

--伊恩·H·威尔逊(Ian H.Wilson)（通用电气前高管）

考虑了经济的难以置信的复杂性，以及简化假设的必要性会降低任何经济模型的准确性，现在让我们考虑一个模型所需的输入——制造预测所用的原材料。 估计的输入是否有效？ 我们能否对它们有足够的了解，从而得出有意义的预测？或者只是提醒我们模型的终极真理：“输入垃圾，输出还是垃圾”？ 显然，任何预测都不可能比它所依据的输入的质量更好。

尼尔-弗格森7月17日在彭博社观点(Bloomberg Opinion)上写道：

考虑一下我们在提出这个问题时隐含的问题:通胀见顶了吗?我们不仅在询问9.4万种不同商品、制成品和服务的供求情况。我们还在询问美联储设定的未来利率路径，尽管美联储推出了大肆吹嘘的“前瞻指导”政策，但未来利率路径远未确定。我们问的是美元的强势能持续多久，因为美元目前压低了美国进口商品的价格。

但还有更多问题。 与此同时，我们也在含蓄地询问乌克兰战争将持续多久，因为自2月份以来俄罗斯入侵造成的混乱大大加剧了能源和食品价格上涨。 我们在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府的请求，增加原油产量……

我们可能也应该问问自己，最新的新冠病毒奥密克戎BA.5将对西方劳动力市场产生什么影响。 英国的数据表明，BA.5的传染性比其前身BA.2高35%，而后者的传染性比最初的Omicron高20%以上。

如果要将所有这些变量添加到你的模型中，那我祝你好运。事实上，就像不可能确定乌克兰战争的未来道路和Covid流行病的未来道路一样，不可能确定通胀的未来道路。

我发现弗格森的文章与这份备忘录的主题非常相关，所以我附上了它的链接 这里。 它提出了许多重要的观点，尽管我在一个方面不敢苟同。 弗格森在上面说，“事实上，确定未来通胀的道路就像确定乌克兰战争的未来道路和Covid流行病的未来道路一样不可能。”我认为准确预测通胀比预测其他两个结果“更不可能”（如果有这种事情的话），因为这样做需要对这两个事件以及其他一千个影响因素的预判都是正确的。 谁能把这些事情都做好呢？

以下是我从预测的价值出发对预测过程的粗略描述：

我想，对于大多数基金经理来说，过程是这样的：“我预测经济会做A。如果A发生了，利率应该做B。利率是B，股票市场应该做C。在那种环境下，表现最好的部门应该是D，股票E应该上涨最多。”然后据此构建投资组合，以期在这种情况下实现最好的表现。

但是E的可能性有多大呢？ 记住E是以A、B、C和D为条件的，在预测领域，三分之二的正确率将是了不得的成就。 但是，如果这五个预测中的每一个都有67%的可能性是正确的，那么这五个预测即使都是正确的，这只股票的表现将符合预期的概率为13%。

在关于A、B、C和D的假设的基础上预测事件E是我所说的单场景预测。 换句话说，如果对A、B、C或D的假设结果是错误的，那么对E的预测结果就不太可能实现。 所有潜在的预测都必须是正确的，E才能得到如预测一致的结果，这是极不可能的。 如果不考虑(a)每个要素的其他可能结果，(b)其他场景出现的可能性，(c)让其中一个假设成为现实的前提条件是什么，以及(d)对E的影响会是什么，则任何人都无法进行明智的投资。

弗格森的文章提出了一个关于经济建模的有趣问题：对于经济参与者将在何种宏观环境下运作，应该假设什么？这个问题恰好展示了一个死循环：为了预测经济的整体表现，我们需要对消费者行为做出假设。 但是要预测消费者的行为，难道我们不需要对整个经济环境做出假设吗？

在我首份关于疫情的备忘录 无人知晓（二） (2020年3月)中，我提到在一次关于冠状病毒的讨论中，哈佛大学流行病学家马克-李普西奇(Marc Lipsitch)曾说过：(a)事实，(b)从与其他病毒的类比中得出的有根据的推论，以及(c)观点或推测。 这这是我们处理不确定事件时的标准做法。在经济或市场预测方面，我们有大量的历史资料和大量类似的过去事件可供推断(新冠肺炎的情况并非如此)。但即使这些东西被一个构造良好的预测模型用作输入，它们仍不太可能预测未来。它们可能是有用的素材，也可能是垃圾。

为了说明这一点，人们经常问我，我经历过的过去的周期中哪一个最像这次。我的回答是，目前的发展与过去的一些周期有短暂的相似之处，但没有绝对的相似之处。 在每一种情况下，差异都是巨大的，超过了相似之处。 即使我们可以找到一个相同的前一时期，我们应该在多大程度上依赖于这个单一样本？我想答案是不多。投资者依赖历史参考(以及他们创造的预测)，因为他们担心如果没有历史参考，他们就会盲目行事。但这并不意味着它们就可靠。

4. 不可预测的影响

预测创造了未来是可知的海市蜃楼。

--彼得-伯恩斯坦

如果不首先确定我们的世界是有序的还是随机的，我们就无法考虑预测的合理性。 简言之，它是完全可预测的，完全不可预测的，还是介于两者之间？ 对我来说，底线是它介于两者之间，但更倾向于无法预测，以至于大多数预测都没有用。 既然我们的世界在某些时候是可预测的，而在另一些时候是不可预测的，如果我们不能分辨哪个是哪个，预测又有什么用呢？

我从弗格森的文章中学到了一个新词：“确定性(deterministic)”。牛津语言将其定义为“由先前的事件或自然规律因果决定的”。当我们处理根据规则运行的事情时，世界会简单得多……就像费曼的电子。 但是，很明显，经济和市场不受自然规律支配——由于人的参与——之前的事件可能会“铺垫”或“倾向于重复”，但事件很少以同样的方式展开两次。 因此，我认为构成经济和市场运行的过程不是确定性的，这意味着它们是不可预测的。

此外，输入显然是不可靠的。 许多都是随机性的，如天气、地震、事故和死亡。 其他涉及政治和地缘政治问题——有些我们已经知道，有些还没有浮出水面。

在他的彭博观点文章中，弗格森提到了英国作家G.K.切斯特顿。 这让我想起了我在 重新再谈风险 （2015年6月）中引用的一句切斯特顿的名言：

我们这个世界的真正问题不在于它是一个不合理的世界，甚至也不在于它是一个合理的世界。 最常见的问题是，这个世界几近理性，但却不完全是。 生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。 它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。

回到第一页描述的午餐，主持人开场白大致如下：“近年来，我们经历了新冠肺炎疫情、美联储救援行动的惊人成功以及对乌克兰的入侵。 这是一个非常具有挑战性的环境，因为所有这些都突如其来。”我想，对他来说，这意味着与会者应该让自己摆脱对2020-22年预测不准确的困扰，继续预测未来，并押注于自己的判断。但我的反应截然不同：“影响当前环境的事件列表相当广泛。 没有人能够预测其中任何一种，这难道不能说服在场的人，他们应该放弃预测吗?”

再比如，让我们回想一下2016年的秋天。有两件事几乎每个人都确信无疑：(a)希拉里-克林顿将当选总统；(b)如果唐纳德-特朗普出于某种原因当选，市场将暴跌。 尽管如此，结果是特朗普赢了，市场飙升。过去六年对经济和市场的影响是深远的，我相信，当时对2016年选举持传统观点的预测没有一个是正确的。 同样，这难道不应该足以让人们相信(a)我们不知道会发生什么，(b)我们不知道市场会对发生的事情做出什么反应吗？

5. 预测会增加价值吗？

让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断。

--马克-吐温

正如我在最近的备忘录 关于宏观问题的思考 中提到的，在20世纪70年代，我们曾把经济学家描述为“从不入市的投资总监”。换句话说，经济学家做出众多预测； 实际情况会证明他们是对还是错；然后他们继续做新的预测； 但他们并没有记录他们做对了多少次（或者他们不公布统计数据）。

您能否想象不参考业绩记录就聘请一位基金经理（或换做您是一位基金经理，您能否想象在此情境下受到聘任）？但，经济学家和策略师却不会因为不发布统计数据而丢了工作，原因可能是总有客户愿意为他们的预测买单。

你喜欢预测吗?你工作的地方有预测师和经济学家吗?还是订阅他们的出版物，邀请他们来做简报，就像我以前的雇主那样?如果是的话，你知道每个人有多少次是对的吗? 你有没有找到一种方法来严格地确定哪些可以依赖，哪些可以忽略？ 有没有办法量化他们对你投资回报的贡献？ 我之所以这么问，是因为我从未见过或听说过任何关于这方面的研究。 世界似乎非常缺乏关于宏观预测所增加的价值的信息，尤其是考虑到大量的人参与了这一追求。

尽管缺乏关于其价值的证据，宏观预测仍在继续。 许多预测者是管理股票基金的团队的一部分，或者他们向这些团队提供建议和预测。 我们可以肯定的是，由于主动管理的糟糕表现，几十年来，主动管理股票基金的市场份额一直被指数型基金和其他被动投资型工具所取代，其结果是，目前主动管理基金在美国股票共同基金中的资本占比不到一半。 宏观预测在本质上对投资并无帮助，是否是其中的原因？

据我所知，有关这个问题，唯一可以找到量化信息的是所谓的宏观对冲基金的表现。对冲基金研究组织 （HFR） 发布了对冲基金加权综合指数以及一些子策略指数。以下是对冲基金加权综合指数、宏观对冲子策略指数和标普500指数的长期表现。

*业绩表现截至2022年7月31日。所显示的对冲基金指数为各基金的加权综合指数。

上表显示，根据HFR的数据，在研究期间，对冲基金的平均表现远远低于标普500指数，而宏观基金的平均表现要糟糕得多（尤其是在2012年至2017年期间）。 鉴于投资者继续将大约4.5万亿美元的资金委托给对冲基金，这些基金必须提供回报以外的一些利益，但不清楚这可能是什么。对于宏观基金来说，似乎尤其如此。

为了证实我对于预测的看法，我将举一个罕见的自我评估例子：7月24日，《纽约时报》周日观点部分发表了一篇7页的特写，标题是“我错了”在这篇文章中，八位《纽约时报》“观点"专栏作者公开了他们曾做过的错误预测以及给出的有失偏颇的建议。这里最相关的是保罗-克鲁格曼(Paul Krugman)，他写了一篇题为“我对通货膨胀的看法是错误的”的自白。我将把一些摘录串在一起：

2021年初，经济学家们就"美国救助计划"的可能后果展开了激烈的辩论……我当时站在[支持不太担忧通胀影响的一边]。当然，事实证明，这是一个非常糟糕的决定……

……历史无法让我们预料到会有如此过热的通胀。所以我的模型出了问题…… 一种可能的原因是历史具有误导性…… 此外，为适应疫情及其后果而产生的扰动可能仍在发挥很大角色。当然，俄乌冲突以及中国各大城市的疫情防控措施无疑将这种**干扰程度推升至一个全新层面……

无论如何，整件事都成了一场谦逊的教训。令人难以置信的是，在2008年金融危机之后，标准经济模型一直运作得相当好，我当时认为在2021年运用同样的模型没有问题。现在回想起来，我当时就该意识到在新冠疫情后所呈现的新世界趋势中，这种推断本身就存在风险。

我向克鲁格曼致敬，因为他坦率的令人难以置信（尽管我不得不说，我并不记得在2009年到2010年间有很多市场预测乐观到足以描绘随后十年实际情况的程度）。 克鲁格曼对他的错误的解释就其本身而言是很好的，但我没有看到任何提到放弃建模，推断或预测。

这种谦逊甚至可能渗透到世界上最大的经济预测机构之一——拥有400多名经济学博士的美联储（Federal Reserve） 。 以下是经济学家加里-希林8月22日在彭博观点上写道：

美联储的前瞻性指导计划是一场灾难，以至于它使央行的信誉面临挑战。 杰罗姆-鲍威尔(Jerome Powell)主席似乎也持相同看法，外界应该停止揣测美联储在未来不同时间节点有关利率、经济增长和通胀的看法……

前瞻性指导的根本问题在于其依赖于数据，而数据本身来自美联储以往那些糟糕的预测记录。 美联储一直对2007-09年大衰退之后的经济复苏过于乐观。 2014年9月，政策制定者预测2015年的实际国内生产总值增长率为3.40%，但被迫不断将预期下调至2015年9月的2.10%。

联邦基金利率不是市场决定的利率，而是由美联储设定和控制的，没有人挑战中央银行的权威。 此外，联邦公开市场委员会(FOMC)的成员在预测他们自己将会采取何种行动方面也是出了名的糟糕…… 2015年，他们对2016年联邦基金利率的平均预测为0.90%，2019年为3.30%。 实际人数分别为0.38%和2.38%……

可以肯定的是，当前的许多事件都给市场带来了不确定性，但美联储的前瞻性指引一直备受追捧且具有重要性。 回想一下，今年早些时候，美联储还认为疫情和供应链中断后重启经济的摩擦造成的通胀是暂时性的。直到后来美联储才发现情势不妙而调转方向，提高利率，并发出了进一步大幅加息的信号。美联储的错误预测导致错误的前瞻性指引，加剧了金融市场波动。

最后，在这个问题上，那些从宏观角度获利而出名（和致富）的人在哪里？ 我当然不认识投资界的所有人，但在我认识或知道的人中，只有少数非常成功的“宏观投资者”。当某件事的例子数量很少时，就像我母亲常说的那样，例外恰恰印证了规律”。这个例子中的规律就是，宏观预测很少能带来出色的业绩表现。对我来说，成功案例的特殊性，恰好证明了这一论断是普遍真理。

6. 从业者的预测需求

相比于揭示未来，预测更能揭示预测者。

--沃伦·巴菲特

有多少人有能力做出大多数时候都有价值的宏观预测？ 我想不多。 又有多少投资经理、经济学家和预测者尝试过？ 少说也数以千计。这就提出了一个有趣的问题：为什么要预测？ 如果宏观预测不能随着时间的推移增加投资的成功，为什么那么多投资管理行业的成员信奉预测并追求它们？ 我认为原因可能集中在以下几个方面：

• 这是工作的一部分。
• 投资者一直都是这么做的。
• 我认识的每个人都这么做，尤其是我的竞争对手。
• 我一直都这么做——我现在不能就此罢手。
• 如果我不做，我就无法吸引客户。
• 既然投资是为了从未来的事件中获益，那么如果没有对这些事件的看法，怎么能指望做得好工作呢？ 我们需要预测，即使它们不完美。

今年夏天，在我儿子安德鲁的建议下，我读了一本非常有趣的书：《犯了错误（但错不在我）：为什么我们要为愚蠢的信仰、糟糕的决定和伤害行为找借口》(Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts)，这本书是心理学家卡罗尔-塔夫里斯和埃利奥特-阿伦森写的。书的主题是自我辩护。作者解释说，当人们面对新的证据来质疑他们先前所秉持的立场时，就会出现"认知失调”，而当这种情况发生时，潜意识会使他们极力去证明和维护先前的立场。 以下是一些精选的片段：

如果你持有一套指导你实践的信念，而你发现其中一些是不正确的，你必须要么承认你错了，改变你的方法，要么拒绝接受新的证据。

大多数人，当直接面对他们错了的证据时，不会改变他们的观点或行动计划，而是更加顽固地为其辩护。

一旦我们相信了一种信念，并证明了它的智慧，改变我们的想法就真的是一项艰巨的工作。把新证据放入现有的框架中，并在心理论证以便接纳，要比改变框架容易得多。

人们在回应使他们的信仰受到怀疑的证据时通常使用的机制包括以下几种（转述作者的话）：

• 不愿意听从不和谐的信息；
• 有选择地记住他们生活中的部分，专注于那些支持自己观点的部分； 以及
• 在认知偏见下运作，确保人们看到他们想看到的东西，并寻求确认他们已经相信的东西。

我毫不怀疑，这些是导致并使人们能够继续做出和消费预测的因素之一。 在这种情况下，会有什么样的表现形式？

• 将宏观预测视为投资不可或缺的一部分；
• 热衷于回忆正确的预测，尤其是那些大胆的、非市场共识的预测；
• 高估预测的正确率；
• 遗忘或淡化错误的预测；
• 不去保留有关预测准确性的记录或未能计算平均成功率；
• 重视奖励给准确预测的丰厚回报；
• 强调"每个人都这样做"；以及
• 也许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机事件或外生事件所蒙蔽。 （但是，正如我前面所说的，这就是问题所在：如果预测很容易变得不准确，为什么还要做出预测呢？）

大多数人——即使是善意的诚实的人——采取符合自己利益的立场或行动，有时是以牺牲他人或客观真理为代价的。 他们自己无法察觉自己在做这件事； 他们认为这是正确的； 他们有很多理由。 正如查理-芒格(Charlie Munger)经常引用德摩斯梯尼的话所说：“没有什么比自欺欺人更容易了， 因为人总是相信自己所希望的。”

我不认为预测者是骗子或江湖术士。 大多数是聪明的、受过教育的人，他们认为自己在做一些有用的事情。 但自我利益使他们以某种方式行事，而自我辩护使他们在面对相反的证据时坚持己见。 正如摩根-豪斯在最近的一份时事通讯中所说：

无法预测过去对我们预测未来的意愿并无影响。确定性是如此宝贵，以至于我们永远不会放弃对它的追求，如果人们能诚实地面对不确定的未来，那大多数人早上就无法从床上爬起来。 (《大信仰》，联合基金（Collaborative Fund）2022年8月24日）

几年前，在我生日的时候，橡树公司的联合创始人理查德-马森给了我一份符合他风格的有趣礼物。那次的礼物是《纽约时报》的合订本。 我一直在等待一个机会来写我最喜欢的1929年10月30日那一期的副标题，在那两天，道琼斯工业平均指数总共下跌了23%。 上面写着**“银行家表示乐观 （Bankers Optimistic）”** （然而之后的三年内，道琼斯指数下跌了大约85%）大多数银行家——以及大多数基金经理——似乎天生就对未来持乐观态度。 除此之外，这最符合他们的利益，因为这有助于他们做更多的生意。 但他们的乐观肯定会影响他们的预测和由此产生的行为。

7. 能还是不能？

我从不考虑未来——它来得太快了。

--阿尔伯特-爱因斯坦

考虑宏观预测的以下几个方面：

• 所需的假设/输入的数量，
• 必须纳入的过程/关系的数量，
• 这些过程固有的不可靠性和不稳定性，以及
• 随机性的作用和意外的可能性。

对我来说，预测不可能经常正确到具备价值的程度。 我已经描述过很多次了，但为了完整起见，我将重申我对宏观预测的效用（或者更确切地说，无用）的看法：

• 大多数预测都是对过去业绩的外推。
• 因为宏观发展通常不会偏离先前的趋势，所以外推通常是成功的。
• 因此，大多数预测是正确的。 但由于外推通常是由证券价格预期的，那些遵循基于外推预期的人在持有时并不会享受到超额利益。
• 偶尔，经济的行为确实在实质上偏离过去的模式。 由于这种偏差对大多数投资者来说是一种意外，它的出现会影响市场，这意味着对偏离的准确预测将带来丰厚的利润。
• 然而，由于经济不会经常偏离过去的表现，因此能对偏离作出准确预测的很少，并且大多数偏离预测事后被证明是错误的。
• 因此，我们有(a)外推预测，其中大多数是正确的，但不会产生超额利益；(b)对偏差的潜在有利可图的预测，这些预测很少是正确的，因此通常也不会产生超额利益。
• 经论证：大多数预测不会增加回报。

在这份备忘录开头描述的午餐中，人们被问及他们对美联储政策的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。 一个人回答说，“我认为美联储将继续非常担心通胀，因此将大幅加息，导致衰退。 所以我处于避险模式。“另一个人说，”我预计通胀将在第四季度放缓，让美联储在1月份转向鸽派。 这将使他们能够降低利率，刺激经济。 我非常看好2023年。”

我们经常听到这样的说法。 但必须认识到，这些人正在应用单因素模型：说话者将他或她的预测建立在单个变量的基础上。 谈论简化假设：这些预测者含蓄地认为，除了美联储的政策之外，一切都是不变的。 当他们需要下三维象棋的时候，他们却还在玩平面跳棋。抛开预测美联储行为的不可能性，通胀对美联储行为的反应，以及市场对通胀的反应不谈，那么其他重要的事情呢？ 如果有一千件事决定了经济和市场的未来方向，那么其他999件事呢？ 工资谈判、中期选举、乌克兰战争和石油价格的影响如何？

事实是，在任何给定的时间里，人类只能在脑海中保留少数几件事情。很难考虑到大量的因素，尤其是很难理解大量的事情是如何相互作用的（相关性始终是真正的思考障碍）。

即使你设法使经济预测正确，那也只是成功的一半。 你仍然需要预测经济活动将如何转化为市场结果。 这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多与心理学有关，因此实际上是不可知的。 根据他的学生沃伦-巴菲特的说法，本-格雷厄姆(Ben Graham)说，“从短期来看，市场是投票机，但从长期来看，它是称重机”，如何预测投资者的短期选择？ 一些经济预测人士得出结论是，美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济，引发经济复苏。 但我不知道有谁预测到了在复苏开始之前就已掀起了火热的牛市。

正如我之前所描述的，巴菲特在2016年与我分享了他对宏观预测的看法。 “要使一条信息有效用，必须满足两个标准：它必须是重要的，它必须是可知的。”

• 当然，宏观前景很重要。 这些天来，投资者似乎紧紧抓住每一个预测者的话，宏观事件以及美联储间歇性紧缩行动的信号。与我在这个行业的早期不同，现今似乎宏观就是一切，公司发展相对来说不重要。
• 但我非常同意巴菲特的观点，即宏观未来是不可知的，或者至少几乎没有人能一直比广大投资者了解的更多，而这才是试图获得认知优势并作出卓越投资决策的关键。

显然，巴菲特的名字在投资者名单中名列前茅，他回避宏观预测，比其他人更注重"微观"领域：公司、行业和证券，从而获得成功。

在2001年的一篇名为 阿尔法究竟是什么？  的备忘录中，我介绍了“我知道”学派和“我不知道”学派的概念，并在2004年的 我们和他们  一文中对此进行了详细阐述。为了结束当前的备忘录，我将插入我在后者中写的关于这两所学校的一些内容：

这些年来，我遇到的大多数投资者都属于“我知道”派。 这一点在1968-78年尤其如此，当时我分析股票，甚至在1978-95年，当时我转向非主流投资，但仍在以股票为中心的投资管理公司工作时，情况亦是如此。

很容易识别“我知道”派的成员：

• 他们认为，了解经济的未来方向、利率、市场和受广泛关注的主流股票，对投资成功至关重要。
• 他们相信这是可以实现的。
• 他们知道他们能做到。
• 他们知道很多其他人也在尝试这样做，但他们认为要么(a)每个人都可以同时成功，要么(b)只有少数人可以成功，但他们在其中。
• 他们很乐意根据自己对未来的看法进行投资。
• 他们也很乐意与其他人分享他们的观点，尽管正确的预测应价值千金，以至于没有人会免费赠送。
• 他们很少回顾过去严格评估自己作为预测者的成绩。

“自信”是描述这所学校成员的关键词。另一方面，对于“我不知道”学派来说，这个词——尤其是在处理宏观未来时——是“谨慎”。其信奉者通常认为无法知道未来； 也不必知道未来； 正确的目标应是在承认不具备这种认知的基础上，尽可能地做好投资。

作为“我知道”学派的一员，你可以对未来发表意见（也许还有人为此做笔记）。 您可能会受人追捧，并被视为理想的晚宴嘉宾……尤其是在股市上涨的时候。

加入“我不知道”的学校，结果则更加复杂。你很快就会厌倦对朋友和陌生人说“我不知道”。 过一段时间，即使是亲戚也不会再问你认为市场会走向何方。 您永远不会享受到预测成真时那千分之一的惊喜时刻，也享受不到《华尔街日报》刊载您照片的喜悦。另一方面，你将避免所有那些预测失误的时候，以及基于对未来的高估而进行投资可能导致的损失。 但是，当潜在客户询问您投资前景，而您不得不说"我不知道"时，您认为这会是什么感觉？

对我来说，哪种流派最好的底线评判标准，出自已故的斯坦福大学行为科学家阿莫斯-特沃斯基 （Amos Tversky） 的名言：“意识到你可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是，总的来说，世界是由那些相信自己确切知道发生了什么的人管理的。”

在投资管理业务中，提出宏观预测，应要求进行分享，并以此为据受托为客户投资，这当然是标准做法。 对基金经理来说，相信预测，尤其是他们自己的预测，似乎也是一种传统。 如前所述，不这样做会显得格格不入。 但他们的信念有事实根据吗？ 我很想听听你的想法。

几年前，一位德高望重的卖方经济学家打电话给我，告诉我一个重要的信息：“你改变了我的生活，”他说。 “我已经停止预测了。 相反，我只是告诉人们今天发生了什么，以及我认为对未来可能的影响。 生活从此变得更加美好。”我能帮助你达到同样的幸福状态吗？

2022年9月8日